Peso da dívida e inflação: que lições após o episódio britânico?

Au Reino Unido, o anúncio do mini-orçamento em 23 de setembro, e o eventos que se seguiram até o anúncio de Primeira-ministra Liz Truss renuncia, em 20 de outubro, despertou interesse renovado no risco de “ domínio do orçamento ou seja, uma situação em que o banco central abandona seu objetivo de estabilidade de preços para ajudar o governo a financiar seus déficits.

Mas até que ponto essa sequência de eventos deve nos levar a repensar a relação entre governos, responsáveis ​​pela política fiscal, e bancos centrais independentes, responsáveis ​​pela política monetária com mandato de estabilidade de preços? O que nos diz sobre este risco de domínio orçamental?

A maneira canônica de analisar interações fiscais e monetárias foi introduzido pelos economistas americanos Thomas Sargent e Neil Wallace há 40 anos. Em seu contexto, a questão principal é quem ajusta sua política entre o governo e o banco central para que o governo satisfaça sua restrição orçamentária. Se o governo conseguir impor uma trajetória de déficits futuros – ele “age primeiro” no jargão de Sargent e Wallace – o banco central é forçado a “reduzir” e financiar as necessidades futuras do governo.

Pressões sobre os bancos centrais

Tal situação é inequivocamente semelhante à mini-orçamento Grã-Bretanha e seus compromissos com reduções drásticas em certos impostos. Mas os acontecimentos no Reino Unido mostram que pode ser mais difícil do que pensávamos para o governo 'agir primeiro' e 'prender' o banco central impondo uma trajetória de déficits futuros. a ministro das finanças renunciou 14 de outubro – antes de Liz Truss deixar 10 Downing Street. Quase todos os planos orçamentários anunciados foram retirados.

No final, a “dominância monetária” – ou seja, uma situação em que o banco central privilegia seu mandato de estabilidade de preços e obriga o governo a adotar uma trajetória de déficits mais sustentáveis ​​– pode eventualmente prevalecer. Isso também é observado por vários observadores, como Jason Furman, ex-presidente do conselho de assessores econômicos da presidência de Barack Obama nos Estados Unidos.

No entanto, tal dominância monetária não é hoje evidente, num contexto de aumento da pressão sobre os bancos centrais devido, nomeadamente, ao elevado nível da dívida pública, à natureza importada de parte da inflação e necessidades de financiamento significativas, por exemplo, do transição verde.

Forte reação do mercado

Então, quais são os determinantes de quem ganha o jogo entre o banco central e o governo? Entre esses muitos determinantes, a experiência britânica mostra que o mais importante – que falta na maioria das análises – é o funcionamento do mercado de dívida.

Para usar a linguagem do professor de economia de Princeton Markus Brunnermeier, a dominância monetária decorre em parte da "domínio financeiro" : a exposição do setor financeiro à dívida britânica e, em particular, dos fundos de pensões foi determinante na forte reação dos mercados e na forte subida das taxas.

Se os investidores no mercado de dívida reagem fortemente a uma política fiscal desequilibrada – resultando em escassez de liquidez nesses mercados-chave – então a ação do banco central torna-se essencial para evitar a inadimplência e reduzir o custo para o governo de s engajar nessa política fiscal.

Mas estas intervenções do banco central também não são neutras e este banco central pode preferir limitar ao máximo as suas intervenções: num contexto de inflação já elevada e receios quanto à credibilidade da libra esterlina, a monetização excessiva dos défices teria sido catastrófico para a estabilidade monetária no Reino Unido.

Crenças do investidor

Assim, três elementos foram decisivos para o banco central prevalecer e para a dominância monetária se concretizar: (i) o mercado reagiu fortemente às notícias orçamentais britânicas, (ii) o banco central estava suficientemente disposto a dissuadir o domínio orçamental, (iii) a O governo do Reino Unido percebe que o custo do domínio fiscal para o governo excede seus ganhos esperados.

Como resultado, três “jogadores” foram importantes para o desfecho do jogo entre o banco central e o governo, ecoando assim nossa pesquisa recente em que nos perguntamos: “ O Banco Central, o Tesouro ou o mercado: quem determina o nível de preços? ".

O que esse papel do mercado implica para os bancos centrais nessa questão do risco de dominação orçamentária? Em primeiro lugar, é fundamental para os bancos centrais e seus mandatos de estabilidade de preços que eles influenciem as crenças dos investidores: quando os investidores pensam que o banco central vai "reduzir o frango", os mercados não reagirão a políticas fiscais excessivamente expansionistas e o domínio fiscal prevalecerá.

Em segundo lugar, os bancos centrais também devem permitir que os preços nos mercados de dívida reflitam as crenças dos investidores sobre os riscos da política fiscal. Isso não é necessariamente satisfeito quando os bancos centrais são muito intervencionistas nesses mercados, embora outros motivos possam justificar intervenções, como uma possível exuberância do mercado.

Este último ponto deve levar bancos centrais como o Banco Central Europeu (BCE), principalmente no que diz respeito ao seu novo instrumento – sua ferramenta “anti-fragmentação”, o Instrumento de Proteção de Transmissão – que lhe permite atuar em caso de alteração da taxa de financiamento de um país.

Eric Mengus, Professor associado em economia e ciências da decisão, Escola de Negócios HEC Paris et Guilherme Plantin, Professor, Reitor de Pesquisa e Docente, Sciences Po

Este artigo foi republicado a partir de A Conversação sob licença Creative Commons. Leia oartigo original.

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